货币控制材料主动灵活精确

4月11日，更具代表性的中美10年期国债利差一度转正，出现2010年年中以来的首次倒挂。此前，2年期、5年期和7年期国债都出现过这种情况。

由于中美经济和政策周期的错位，期限较长的中美国债利差倒挂，并可能持续一段时间。一些投资者开始担心，这可能导致人民币汇率贬值和跨境资本外流，从而限制货币政策调控的空间。

综合各方分析，随着经济周期错位越来越明显，货币政策内外平衡将面临更大挑战，但处理问题的关键是及时稳定宏观经济市场。“以我为主”的货币政策取向不会改变，未来可能在工具选择和操作节奏上更加灵活和精准。

　经济周期错位

近期美中国债利差迅速收窄，甚至出现倒挂。直接原因是美国国债收益率加速上行。3月初，10年期美国国债收益率还在1.7%的一线，现在已经超过了2.7%，短短一个多月就涨了近100个基点。

11日亚洲交易时段，10年期美债一度上涨近8个基点，最高达到2.79%。10年期国债收益率稳定在2.77%。它们之间的价差在盘中转为负值，而且是倒挂。上一次中美10年期债券息差为负是在2010年6月。

在债券收益率波动的表象下，机构分析表明，本轮中美利差收窄的深层次原因在于两国经济周期的错位。

“长期利率水平是由各经济体各自的经济增长和通胀决定的，是基本面的映射。”华泰证券研究所副所长张继强表示，如今，中国正在应对新的经济下行压力，宏观政策加大了稳增长的力度。美国的核心任务是控制通货膨胀，而美联储加快了货币政策的调整。在这种背景下，中美利差收窄是必然的。

有机构预计，中美利差倒挂的时间会更长，倒挂的程度可能会加剧。一方面，面对严重的通胀，美联储继续表现出更为鹰派的态度。另一方面，近期我国疫情频发，经济运行面临较大不确定性和挑战。决策部门强调，适时提出并强化政策措施。

最近，许多机构将10年期收益率预测上调至3%或更高，这仍比当前水平高出20多个基点。

资本外流风险可控

随着更多期限的中美国债利差倒挂，一些投资者开始担心这可能会限制中国货币政策的调控空间。根据CICC最近发布的研究报告，投资者主要担心中美利差倒挂可能导致汇率大幅贬值和资本大量外流，从而制约货币政策的调控。未来人民币汇率会大幅贬值吗？会不会出现大规模的资本外流？

该机构认为，考虑到中美经济周期错位、跨境证券投资波动性加大、出口支撑因素可能减弱等因素，未来人民币汇率可能面临一定贬值压力，但大幅贬值风险可控。主要有两个原因：一是当前贸易顺差仍处于高位。即使未来有所回落，绝对值也有望维持在较高水平，形成的外汇流入可以对冲跨境证券投资的波动。第二，考虑通胀后的中美实际利差依然可观。

货币政策取向不变

当前形势下，中美政策错位趋于明显，倒挂利差加大，意味着货币政策需要更好地兼顾内外平衡，很难说完全不会影响货币政策调控。大多数机构认为，在条件允许的情况下，中国的货币政策应该继续“以自我为中心”。

中国人民银行此前指出，在开放的宏观格局下，货币政策保持稳健，要把握好内部均衡和外部均衡的平衡，协调好本外币政策。但同时也很清楚，当内部均衡和外部均衡发生矛盾时，作为一个以内需为主的大国经济，我们应该在兼顾外部均衡的同时，优先考虑内部均衡，寻找最佳平衡点。

从历史上看，中国的货币政策长期强调“以我为主”。张继强提到，上一轮美联储紧缩期的情况就是一个典型的例子：2018年，美联储加息和缩表双管齐下，推动美债收益率整体上行；为了对冲各种内外因素对经济造成的下行压力，中国人民银行实施了三次全面RRR降息，中美利差从年初的140多个基点下降到第四季度的30个基点左右。

CICC的研究报告认为，基于汇率贬值和资本外流风险可控，预计中美利差倒挂不会对中国货币政策形成过度约束，“以我为主”的取向不会发生根本改变。未来仍需基于国内经济形势适度放松。

张继强提出，中美利差收窄和人民币汇率波动是中美经济周期错位的“结果”，而不是可能引起汇率波动的原因。“不能本末倒置”。专家指出，既然问题的症结是中美经济错位，就应尽快提振国内经济，有效稳定汇率和外资，这离不开货币政策的“积极作为”。

“内外均衡的难度历史上也出现过，但外部压力并没有改变货币政策的总体基调，更多的是影响政策工具的选择和操作节奏。”信达证券首席收益分析师李表示。

人们认为，货币政策在调节节奏和工具选择方面需要更加灵活和精确，以便找到内外部均衡的最优平衡点，未来运用数量型工具、结构性工具面临的阻力可能小一些。

“以往在平衡内外部均衡压力增大的时期，人民银行基本未曾动用过政策利率工具。”高瑞东称，4月或是降准等数量型操作落地的合意窗口期。