促进资产合理估值 防范房地产投资信托基金市场风险

公募REITs的到来，可以有效解决新一轮基础设施建设面临的资金困境，引导基础设施建设进入长期资本可持续的良性循环。在公开发行房地产投资信托基金的同时，市场各方都特别关注资产估值和定价的逻辑。2020年8月7日发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，要求基金管理人聘请独立且资质良好的评估机构对拟举办的基础设施项目进行评估，每年至少开展一次评估工作，明确界定基础设施公募REITs的评估对象、评估机构的资质要求、评估工作频率等重要问题。此外，《投资基金指引（试行）》还规定了评估报告的披露内容、有效期和聘用期限。合理的资产估值是防范REITs市场风险的重要手段，其估值结果对投资者的投资决策和管理者的管理决策有着非常重要的影响，也是REITs定价的重要参考依据之一。

底层不动产评估可按收入类型划分

我国基础设施首次公开发行REITs资产试点主要包括仓储物流、收费公路、机场、港口等交通设施、水、电、热等市政工程、城市污水和垃圾处理、固体废物和危险废物处理等污染控制工程，以及信息网络、高新技术产业园区、特色产业园区等新的基础设施。

从资产估值的角度来看，根据基础设施资产收入来源的不同，可以分为两类：以租金(或运营外包服务)为主要收入来源的基础设施，如仓储物流、工业园区、数据中心等。以收费为主要收入来源的基础设施，如水、电、热市政工程、高速公路等。对于以租金为主要收入来源的基础设施，评估师可以参考住房和城乡建设部发布的《房地产估价规范GB/T50291-2015》、《房地产估价基本术语标准GB/T50899-2013》等行业标准，也可以按照中国房地产估价师和房地产经纪人协会2015年9月发布的《房地产投资信托基金物业评估指引(试行)》进行尽职调查工作；对于以收费为主要收入来源的基础设施，评估专业人士所指的评估标准主要包括财政部发布的《资产评估基本准则》和中国资产评估协会发布的各种资产评估标准，包括但不限于《资产评估职业道德准则》 《资产评估执业准则—资产评估方法》 《资产评估执业准则—不动产》等。

通过梳理新加坡和中国香港地区发行的REITs招股说明书，不难发现，这两个城市的REITs在发行过程中均采用收益法下的补偿资本化法(DCF)和直接资本化法，部分产品收集同类资产的大宗交易市场价格作为辅助验证。目前交易所发布的《资产评估执业准则—无形资产》原则上要求基础设施项目评估以收益法为主要评估方法。

在使用收益法评估基础设施价值时，未来收益和折现率的价值将对评估结果产生直接影响。评估师应以客观审慎的态度预测资产未来的净收入，选择合理的折现率进行估价。采用收益法进行资产评估时，折现率应反映资金的时间价值，也应反映与评估对象的收益类型和未来经营相关的风险，与所选择的收益类型和口径相匹配。在实践中，资本资产定价模型(CAPM)、加权平均资本成本(WACC)和风险累积法一般可以用来计算收费为主要收入来源的基础设施资产的贴现率，如收费公路、水、电、热、城市污水处理、固体废物和危险废物处理。对于仓储物流、数据中心、工业园区等以租金为主要收入来源的基础设施资产，一般可以采用市场提取法、积累法、投资收益率排名倒置法。

资本化率可作为估值水平之锚

对于以租金为主要收入来源的基础设施，资本化率可以作为客观衡量估值水平的“锚”。在房地产投资市场中，资本化率能够真实地反映物业运营收入与

受交易案例数量的限制，对于收费公路、水、电、热、城市污水处理、固体废物和危险废物处理等基础设施，没有行业认可的系统和具体参数来验证评估结果的合理性。由于此类资产的收益一般相对稳定或呈现一定趋势或周期性变化，对其估值合理性的验证可以从资产未来收益的预测和折现率两个方面进行。未来收益的预测是否合理，可以参考历史年收入情况和趋势，结合服务区经济、人口等可能对资产收益产生影响的因素的发展趋势来判断。折现率是否合理，可以根据选择的不同现金流模型，参照公开市场同类基础设施资产定价过程中参数的选择，同行业上市公司资产收益率与净资产收益率的相互确认，以及国家有关部门定期公布的建设项目财务基准收益率来判断。(胡义新)