房地产行业良性循环的深层逻辑

最近召开的中央政治局会议和中央经济工作会议，为明年的房地产工作定下了基调，成为业内热议的焦点。除了之前反复提到的“房住不炒”、“城市政策”、“租购并举”等表述外，“良性循环”的全新提法更是吸引了人们的目光。中央经济工作会议提出，“要加强预期引导，探索新发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房人合理住房需求，促进房地产行业因城施策良性循环、健康发展”。因此，促进房地产行业良性循环成为房地产调控的重要目标。

房地产行业良性循环是宏观经济稳定增长的重要基石，也是一项复杂的系统工程。内涵可以从三个层面来理解：一是房地产及相关产业链的良性循环；二是房地产市场的良性循环；三是房企自身发展的良性循环，二者相辅相成，共同构成房地产行业的良性循环。

房地产支柱产业地位再次被强调

12月11日，在“2021-2022中国经济年会”上，中央财经委员会办公室副主任韩文秀表示，房地产行业规模大、链条长、涉及面广。在国民经济中，占全社会固定资产投资、地方财政收入和金融机构贷款总额的比重较高，对经济金融稳定和风险防范具有重要的系统性影响。国家发改委副主任、国家统计局局长纪宁哲也明确表示，“房地产是支柱产业，住房是居民消费”。这一官方表态对于理解和把握2022年的政策走向具有强烈的信号意义。

对于房地产在国民经济中的地位，经济数据是最有说服力的证明。2000年，我国房地产增加值仅为4141亿元，占当年国内生产总值的4.1%。2020年，中国房地产增加值跃升至74553亿元，占国内生产总值的7.3%。近20年，房地产增加值增长70412亿元，增长17倍。

大致来看，目前房地产开发投资约占固定资产投资的三分之一，居民住房消费约占消费支出的三分之一，房地产相关产业对经济增长的贡献也接近三分之一。特别是2020年，由于疫情等诸多不利因素，宏观经济将受到较大冲击，房地产行业表现出较大的韧性，对国民经济的投资和消费都起到至关重要的作用。

由于房地产在国民经济中的重要地位，一旦房地产出现问题，对经济的影响是显而易见的。对比今年二、三季度的经济数据，二季度GDP增速为7.9%，三季度GDP增速降至4.9%，其中三季度房地产业增速为-1.6%，建筑业增速为-1.8%，房地产和建筑业负增长成为GDP增速下滑的主要因素。房地产对经济增长的拉动已经从正拉动变为负拉动。没有干预，房地产将成为经济增长的拖累。

房地产发展模式遇到“梗阻”

受金融调控政策等多重因素影响，今年房地产行业经历了企业暴雷、融资难、销售不佳、土地市场荒芜等多方面“梗阻”。其实这是十几年来房地产快速发展带来的问题积累。归根结底，房地产的发展模式有问题。

首先是房地产过度金融化。长期以来，房地产延续“高负债、高杠杆、高周转”的“三高”发展模式，决定了房地产企业对金融的高度依赖。从征地到开发的每一个环节都需要巨大的资金支持。由于缺乏直接融资渠道，最终的风险都积累在银行。特别是近年来，新增房地产贷款占比超过40%，商业银行近一半的信贷资源流向房地产。去年以来，房地产过度金融化受到限制，融资“三道红线”、贷款集中度管理等措施相继出台。由于部分金融机构在政策执行过程中出现过度倾向，采取一刀切的措施停止对房企放贷，加上销售不佳，房企流动性出现危机，暴雷事件频发，进一步引发市场担忧，形成恶性循环。随着金融监管部门紧急释放流动性，情况略有缓解。

其次，高度依赖土地。一方面，地方政府对土地财政的依赖导致土地供应无序；另一方面，房企规模扩张高度依赖土地，导致土地市场竞争加剧，从而形成地价驱动房价的恶性循环。从目前的房价构成来看，土地成本占房价的一半以上，一线城市的热点甚至土地价格占房价的70%。除了推高房价，土地竞争的另一个严重后果是土地资源的浪费。到2020年，百强房企总土储值将达到46万亿元，到今年上半年，11家房企总土储值将超过1万亿元，其中部分房企按照目前的发展速度将发展10年。大量土地囤积在开发商手中，长期闲置。

今年年初出台的集中供地政策，试图遏制土地市场的非理性竞争，但第一轮集中供地仍有不少城市竞争激烈。直到第二轮集中供地受到房企资金链和市场预期的影响，土地市场突然转冷。

第三，不合理的调控措施干扰了市场。2017年以来，房地产调控始终坚持“房住不炒”的总原则，但为了达到调控效果，往往采取一些非市场化手段，例如限购、限价、限售等限制措施。这些政策的初衷是稳定房价，但有些不合理的行政手段对市场造成了干扰，有些政策在执行层面脱离了政策初衷。例如在一些热点城市的限价政策，造成新房二手房价格严重倒挂，“捆绑销售”“阴阳合同”等乱象频出；一些一刀切的限购、限贷政策误伤了市场上的刚需和改善性需求，特别是今年以来个贷收紧、利率抬升成为制约房企销售的重要因素。近日银保监会出面表态，“现阶段，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭贷款需求”。

从三个层面理解房地产业良性循环

政治局会议和中央经济工作会议提出促进房地产业良性循环，那么何为良性循环？从概念上是指事物之间相互关联、互为依托，组成多个循环滋生链条，形成共同促进的因果关系。良性循环应具有增长性、稳定性和持续性三大特征。具体到房地产业，可以分三个层面理解，宏观层面实现房地产及相关产业链的良性循环，中观层面做到房地产市场的良性循环，微观层面是房企自身运转实现良性循环。

房地产及其相关产业链层面，当前最为迫切的任务是处置好个别房企的债务问题，做好风险隔离。今年以来已经有不少于10家典型房企出现境内外债务违约事件，有的已经进入债务重组程序。面对房企债务违约事件，一是通过注入流动性缓解房地产开发各环节资金链紧张状况，保持房地各环节的正常运转；二是加速问题房企的债务处置和市场出清，对问题企业坚持“一企一策”“精准拆弹”的方针，防止流动性危机向金融系统蔓延，向其他房企和上下游产业链蔓延；三是通过加强预售资金监管等手段防止房地产项目停工烂尾。

房地产市场层面，最为重要的是恢复市场信心。中央经济工作会议提出，要“加强预期引导”，当前购房者、房企、金融机构等多方市场主体均出现预期不稳定现象，购房者观望情绪浓厚，开发商丧失拿地热情，金融机构惜贷，悲观情绪严重影响了市场的正常运行。近期中央和金融监管部门频繁释放“暖市”信号，特别是中央经济工作会议对明年房地产工作的定调，对稳预期起到了一定作用，但真正恢复市场信心还需要更多实质性动作，打破影响市场良性循环的“梗阻”，例如对房企融资的支持，对调控政策的纠偏等等。

在房企自身运转方面，需要做全方位的“体检”。企业是市场运行的主体，企业的良性循环是整个市场和行业良性循环的基础。从行业角度讲，房地产传统的发展模式已经走到尽头，房企亟待根据自身情况寻找适合的发展模式。市场的调整给了企业反思和“体检”的机会，企业的战略和开发模式是否需要调整？资金链是否足以支撑企业的正常运转？企业组织架构和人员结构是否适应新的市场环境？最近我们看到，很多企业都在做战略和组织架构的调整，例如抛售冗余项目和资产，压缩投拓部门、强化营销部门，减薪、裁员等。

未来预期不悲观也不乐观

对于明年房地产工作，中央经济工作会议已经定调，接下来的住房和城乡建设工作会议等会作更为详细的部署。总体上看房地产的至暗时刻即将过去，随着政策的转暖，市场信心将逐渐恢复，但也不要盲目乐观。毕竟真正做到房地产业的良性循环，还有很长的路要走。

首先，“房住不炒”的总基调没有丝毫改变，即使经历了2020年以来受疫情影响宏观经济下滑，依然没有将房地产作为短期刺激经济的手段。总体上看明年将是一个政策纠偏的过程，影响房地产业良性循环的各种障碍将得到一定程度清除，影响合理住房消费的政策措施将面临调整，因城施策会得到更为明显的体现。目前已有包括哈尔滨、呼和浩特、荆门、衡阳、开封、南宁、保定、南通海安、重庆璧山和万州等十余个城市先后出台鼓励购房新政，相信接下来这一趋势将更为明显。

租赁住房和保障房将成为拉动投资和消费的主要力量。中央经济工作会议明确提出，“坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设”。这与年初的“十四五”规划纲要和政府工作报告一脉相承。租赁住房和保障房建设需要政府在土地、金融等政策上给予更大的支持和更多的让利。这一方面缓解了房地产投资下滑对经济的影响，另一方面也更好地解决了低收入群体和年轻人的住房问题。

房价趋势将稳中有落。一方面今年房价见顶的预期已十分明显。国家统计局近日公布的70个大中城市房价指数显示，房价环比延续下跌态势，同比涨幅继续回落。新房价格环比上涨的仅有9个城市，二手房价格环比上涨的仅有3个。受开发商降价促销、保障房建设力度加大等因素影响，未来房价将进一步回落。但受刚性成本支撑，房价回落幅度有限。

观点

安信证券高善文：

房地产销售面积的长期的顶部，很可能在去年和今年已经看到。在2020年之前，房地产市场始终都是中国经济最重要的支柱，在未来它仍然是一个重要的支柱，但总体上来讲，它对经济增长的支撑作用是越来越弱的。

房地产行业的商业模式开始转向内涵增长、高质量增长、非常精细的控制。我们认为这是房地产行业在商业模式上正在经历的第三个调整。

房地产行业来也将迎来一轮由供给侧力量所主导的调整，这将使得很多企业消失，行业竞争的格局得到改善，行业的份额更多向稳健龙头企业集中。

红塔证券李奇霖:

尽管长期来看，中国经济转型要逐步“去地产化”，尽管“房住不炒”战略的大方向坚定不移，我们对此有足够的信心。但短期来看，房子过快减值显然是不利于金融风险防范的，一方面金融机构有不少的房地产信用敞口，另一方面，房子是非常重要的抵押品。

而且这涉及购房者利益保护问题。预售房是买房的钱交了但还没入住，房企资金链周转压力上升，意味着项目保交付的难度在加大。因此，针对房地产调控的措施需要修正，把“恶性循环”变成“良性循环”。要解决“恶性循环”的问题，关键是要把房子折价抛售的形势给扭转过来，把房企过紧的外部融资约束给松动一下。

第一，放松过紧的按揭信贷政策，适度松绑房地产贷款集中度限制。

第二，将过去执行得过于严厉、积压的房地产开发贷款投放出去，满足房企正常的流动性需求，同时打开房企在银行间市场发债的正门。

第三，对于有出清压力的房企，就通过鼓励龙头优质房企去收购低价抛售的资产。