贵州茅台(589.000,6.01,1.03%)披露了一份不符合市场预期的三季报。三季报披露次日，茅台股价上演了罕见的跌停。
第三季度实现营业收入188亿元，净利润89.7亿元;分别同比增长3.2%和2.71%。就是这份几乎没有增长的三季报，引发了市场的恐慌。
事实上，三季报增速放缓完全可以理解，2017年三季度公司放量销售，导致单季营收从2016年的87.95亿元猛增到189.93亿元。在如此大的基数上，再出现高增长显然不现实。
然而，对于总市值已经高达7000多亿的茅台来说，市场显然在担心更多的东西。今年以来，经济形势不断下滑，消费降级成为趋势，茅台的金融属性又使得它在市场中的真实库存和需求难以计算，茅台的高增长到底还能不能持续下去。
市场的担忧导致近6个月时间内，茅台股价从780元以上跌到近580元，市值已经蒸发2600多亿。
所有这一切都导向一个问题，站在当前这个时点，应该怎么看茅台?
分析茅台的三个关键点：产能、提价、系列酒
对目前的茅台来说，有一个亟待解决的问题，就是：产能。
受限于独特的酿造工艺，茅台酒的产能规模远低于五粮液(53.170,0.35,0.66%)。以目前的需求增速，市场普遍认为未来几年茅台会出现产能缺口。
茅台每年的可销售量是由四年前的基酒量决定的。从2014年到2016年，茅台基酒产量分别为3.87万吨、3.22万吨和 3.93万吨。按照85%的出酒量估算，从2018-2020年，供应量分别为3.29万吨、2.74万吨和 3.34万吨。2015年基酒产量下滑是因为高粱问题。
2017年茅台酒销量为3.02万吨，2016年销量2.29万吨，2015年之前茅台酒的销量年报未披露，但销量应该是小于2016年的2.29万吨。即便在每年销量持续增长的前提下，市场上的茅台酒仍供不应求。
需要注意的是，由于2015年基酒产量下滑，2019年茅台酒可销售量是会出现大幅下滑的。虽然公司有可能动用之前年份的库存来补上当年基酒的缺失，但2019年销量不会再增长是大概率事件。在这种情况下，茅台酒的产能缺口有可能继续扩大。
简单说茅台未来的增长取决于三个因素，一是产能，二是提价，三是系列酒。
茅台未来产能增长还有多大空间呢?在2017年的股东大会上，董事长李保芳透露了茅台的产能规划，“现在茅台酒已经具备48000吨产能，今年(2018年)正在进行6600吨扩建，明年(2019年)可以形成5万吨产能，原则上，短期内不再考虑扩建，会持续很长时间。系列酒也在扩建，现在有3万吨，正在扩建2万吨，未来3年内，系列酒与茅台酒对半开，茅台酒产能5万吨，系列酒产能5.5万吨，投放市场的量4万吨左右茅台酒，5万吨左右系列酒。”
也就是说，大概到2021年，茅台酒的年可销售量可以达到4万吨，按照目前的供需情况以及增速，届时供需缺口应该还是弥补不上的。
在产能不会大幅提高的情况下，茅台酒的业绩增长就要依赖于提价了。
从渠道利润来看，茅台还有充足的提价空间。2018年初，茅台公司将飞天茅台出厂价从819元/瓶涨至969元/瓶。这是近5年来的唯一一次调价。
同期，终端零售价却在不断蹿升。2013、2014年飞天茅台零售价在1000元左右，目前已经突破1800元。进销价差超过了700元。
出厂价不变，终端零售价不断蹿升的后果就是，渠道利润空间越来越大。按照出厂价和零售价计算，2017年飞天茅台渠道毛利率已经超过80%。
这就给茅台公司留出了足够的涨价空间。2019年公司会不会再次提高出厂价就成为影响明年业绩的最重要因素。
除了提价，另一个影响今后几年业绩的可能就是系列酒。
茅台系列酒主要包括王子酒、茅台迎宾酒和赖茅酒，是茅台近年来着力打造的另一增长极。
系列酒最初是以搭赠品的形式销售，2014年公司将系列酒剥离出来，成立了“贵州茅台酱香营销有限公司”独立运作。仅用了4年时间，营业收入就从不足10亿增长到超过60亿。
从财报来看，系列酒产销量增长迅速，2016年产量2.06万吨，销量1.4万吨;2017年产量2.1万吨，销量已经达到2.99万吨。2018年前三季度，系列酒销量已经达到2.4吨，实现营业收入59.34亿元。公司的目标是，2018年全年系列酒销量3万吨，销售收入达到80亿元。
从无论是扩张产能加大供应，还是提价，还是发力系列酒，都足以让茅台的业绩再飞一会，当然这一切都要在其他条件不变的情况下。
消费降级大背景下 茅台的高增长还能持续多久？
事实上，茅台系列酒大幅增长还有一个背景，那就是消费降级。
2018年上半年，19家上市酒企中，净利润增速最快的是老白干酒(14.300,0.48,3.47%)、舍得酒业(25.110,0.06,0.24%)、水井坊(32.600,0.00,0.00%)，增速均超过100%。紧随其后的是顺鑫农业(35.780,0.13,0.36%)、古井贡酒(58.120,0.14,0.24%)和山西汾酒(38.000,-0.14,-0.37%)，净利润增速分别达到92%、60%和57%。
以顺鑫农业为例，2017年猪肉产业收入大幅下滑，房地产业务亏损达到1.16亿元。但是白酒业务增长了62.29%，实现销售收入57.74亿元。靠着白酒业务的强劲增长，不仅补上了其他业务的亏损，还带动整体净利润同比增长92%。顺鑫农业三季度业绩继续爆发，净利润同比增长99.25%。
带动顺鑫农业业绩暴增的主要是低端白酒，2017年低端酒占收入比重高达71%。大单品陈酿系列收入达到了30亿元。
与之形成鲜明对比的是，高端酒茅台、五粮液三季度业绩增速均开始放缓。第三季度茅台实现营业收入188亿元，净利润89.7亿元;分别同比增长3.2%和2.71%。
这份几乎没有增长的三季报，引发了市场的恐慌。就在三季报披露的第二天，茅台股价上演了罕见的跌停。
其实三季度增速放缓的原因很简单，2017年三季度为了平抑暴涨的价格，公司选择放量，导致单季营收从2016年的87.95亿元猛增到189.93亿元。在如此大的基数上，再出现高增长显然不现实。
但是市场的担心显然不止于此，在2018年宏观经济不断下行，资产泡沫相继破灭的大环境下，市场在担心茅台价格是不是存在泡沫?茅台的高速增长还能持续多久?
众所周知，茅台具有明显的金融属性。出于保值升值或者投机的目的，很多渠道商和消费者会选择囤酒，这部分需求和库存就有可能成为影响价格的重要因素。
根据中泰证券的研究， 相比2008年到2012年这一轮白酒周期，在2015年到2017年这一轮周期中，53度飞天茅台和五粮液普五呈现出了不同的销量走势。
2008年那一轮飞天茅台和普五销量增速相差6个百分点，而2015年以来这一轮，茅台复合年均增长率为24.5%，五粮液仅有10.2%。最关键的原因就是，茅台除了要满足消费需求，还要满足投资需求。相对来说，五粮液投资需求就比较弱。
中泰证券做过一个测算，结果是2017年30700吨总销量中有约4804吨是投资需求，占比约为16%。这个数字与茅台方面披露差距不大，在2018春糖会上，茅台方面披露“目前茅台社会库存6000多吨，占比约为20%”。
投资属性很大程度上是受市场预期影响的，当市场预期茅台价格将上涨时，就会囤货，增加需求。反之就可能抛售或者停止购买。
在宏观经济不断下滑的大背景下，具有很强投资属性的茅台价格会如何变动，进而影响茅台估值。
未来的茅台，是继续书写A股神话还是崩盘?都还是未知数。(文/王勇)