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武汉中商昨日公告《发行股份购买资产暨关联交易预案》，拟通过定向增发方式购买居然控股等24名交易对方持有的居然新零售100%股权，交易价格初步确定为363亿元至383亿元之间，待资产评估报告完成后，具体估值再由各方协商确定。同时，武汉中商恢复交易，复牌后已连续两日一次涨停。 居然新零售涵盖了家居产品零售、家装服务、家居会展等领域，包括“居然之家”家居卖场、“丽屋”家居建材超市和“居然设计家”家居家装服务平台，是国内泛家居行业的龙头企业之一。无论从业务范围、自身定位还是规模体量，都与已在A股和港股两地上市的美凯龙(11.400, 0.21, 1.88%)非常接近，是正面竞争对手。 居然之家vs美凯龙：单店利润低6成 交易估值高2倍 居然之家和美凯龙作为专业家居建材卖场的两家龙头公司，不仅业务基本一致，而且开店数量、扩张速度和经营定位等都非常接近，具有很高的可比性。 居然新零售以直营和加盟两种模式发展连锁卖场，根据公开资料，按董事长汪林朋在2017年度工作总结大全上的说法，当年居然之家新开店面63家，开店总数量为223家；而根据这次重组预案，截至2018年12月31日，居然新零售共经营管理284家“居然之家”门店，其中直营模式类为86家（其中自有店11家、租赁店75家），加盟模式类为198家（其中特许加盟75家、委托管理加盟123家），当年新开店面61家，开店总数则达到284家。 而另一家公司美凯龙2017年在国内总计经营了256个红星美凯龙商场，总面积超过1500万平方米，其中包括71个自营商场和185个委管商场；2018年，美凯龙新开商场52家，商场总数量达到了308个，其中自营和委托管理的商场数量分别为80家和228 家。 从以上数据对比中我们可以看到，居然之家和美凯龙在2017和2018两年的新开门店、总门店、自营门店以及加盟/委托管理门店的数量上，两家公司都比较接近，基本处于一个级别。 不过，如果再结合收入规模和利润水平看，两家公司的单店指标则相差十分明显。由于数据披露并不十分详尽，为了尽可能保持口径一致，我们选取2017年两家公司的全部营收和净利，以及居然之家和红星美凯龙的门店数量进行近似对比单店指标。 资料显示，2017年居然新零售营业收入73.55亿元，归母净利润13.78亿，同年美凯龙营收为109.6亿元，归母净利润40.78亿。结合当年223家居然之家门店，以及256家美凯龙门店数量，可以看到，居然之家的单店收入约为3298万，单店净利润约为618万，而美凯龙单店收入约为单店收入4281万，单店净利润约为1593万，居然之家单店利润比美凯龙相差高达60%以上。 尽管考虑到2017年居然之家在年底前集中开店20多家，业绩释放并不够充分，但即使排除该影响因素，单店经营业绩差距仍旧非常明显。 值得一提的是，居然新零售在这次借壳上市中，即使按最低363亿元的交易估值计算，市净率依然高达3.2倍，而美凯龙在A股的股价，目前市净率不足1倍，已经破净。 负债率、净利率一年内剧烈波动 老股转让价格不明 根据披露的交易预案新浪财经发现，标的居然新零售部分主要财务指标在交易前一年时间内出现了剧烈波动。 从标的资产负债表主要数据看，居然新零售2015年至2017年负债率分别为68.8%、80.7%和80.4%，总体相对稳定，而2018年10月末时，负债率则骤降至55.5%。  居然新零售资产负债表情况
查询预案后看到，以阿里巴巴为首的20多家机构，在2018年3月，曾向标的公司增资超过78亿元，是标的负债率大降的最主要原因。 出资产负债率外，标的净利率在借壳上市公告前，也出现了明显波动。 数据显示，标的2015年至2017年净利率分别为16.8%、16.6%和18.7%，总体相对平稳，而至2018年10月末，净利率骤然上升至23.2%。对于净利率出现大幅度波动的原因，预案中没有给出解释说明。  居然新零售利润情况
此外，新浪财经还注意到，在去年3月居然新零售第一次增资和第三次股权转让过程中，有些交易信息似乎不够透明。 资料显示，在这轮增资中，新增注册资本由阿里巴巴等21名投资者认购，标的注册资本由人民币10000万元增加至12755.10万元，计入资本公积的金额为782448.98万元，21家机构合计持股21.6%。 同时，标的公司原股东慧达装饰、慧鑫达建材和兴达建材还分别向阿里巴巴等21名投资者转让股权，合计转让注册资本1836.73万元，占增资后比例为14.4%。不过股权转让这部分的对价款并没有在预案中明确披露，以至于无法准确计算阿里巴巴等20多家机构在居然新零售借壳上市前一年不到的时间内，入资36%股权时的具体估值。 作为主要对标公司，美凯龙在A股上市后，基本呈现一路下跌的走势，直到目前股价已经跌破净资产。居然之家在业绩似乎并没有优势的情况下，以超过3倍PB的估值借壳，未来的前景如何，市场会给出答案。 |